前三季度GDP同比增长9.8%，中国经济内生增长动力强劲

——宏观经济专题报告

PMI时隔18个月再次进入收缩区间，应加强扩大内需时效和改善企业发展环境：根据国家统计局公布的数据显示，2021年9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，低于上月0.5个百分点，降至临界点以下，制造业景气水平有所回落。9月PMI数据是时隔18个月后，这一指标再次落入50%的荣枯线下方。不过，值得注意的是，9月份非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为53.2%和51.7%，高于上月5.7和2.8个百分点，重回扩张区间。从9月PMI各个分项数据看，生产走弱态势较为明显。数据显示，9月生产指数和新订单指数分别为49.5%和49.3%，比上月下降1.4和0.3个百分点，均为年内低点，其中新订单指数连续两个月位于收缩区间，反映制造业生产活动和市场需求总体放缓。专家表示，9月生产指数较上月大幅回落1.4个百分点，是主要拖累项。分行业来看，多数上游行业生产指数均有明显回落。高频数据也显示生产偏弱，全国主要钢厂产量、水泥粉末开工率，同比分别回落17.5、0.9个百分点。此外，近期大宗商品持续普涨也体现在了PMI分项数据的变动之中。9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为63.5%和56.4%，高于上月2.2和3个百分点，均升至近4个月高点。总体来看，9月份PMI指数继续下降，且已低于荣枯线，表明经济下行压力加大。应尽快加强扩大内需的实效，消除能源、原材料供给增长的制约，着力改善企业发展环境，推动制造业持续回升向好。

图表1：统计局PMI走势

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

9月CPI涨幅回落，市场供需基本平稳：根据国家统计局公布的数据显示，2021年9月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.1个百分点。9月份，食品价格同比下降5.2%，降幅比上月扩大1.1个百分点。食品中，猪肉价格下降46.9%，降幅扩大2.0个百分点；淡水鱼、鸡蛋和食用植物油价格分别上涨21.0%、14.2%和9.2%，涨幅均有回落。非食品价格同比上涨2.0%，涨幅扩大0.1个百分点。非食品中，工业消费品价格上涨2.8%，涨幅扩大0.3个百分点，其中汽油和柴油价格分别上涨23.4%和25.7%，涨幅均有扩大；服务价格上涨1.4%，涨幅回落0.1个百分点，其中飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别上涨15.7%、8.7%和1.2%，涨幅均有回落。专家分析，9月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%。消费市场供需基本平稳，价格总体稳定。从猪肉生产周期来看，能繁母猪存栏量同比自二季度开始下滑，预计2022年初猪肉价格可能企稳回升。数据显示，9月份，受煤炭和部分高耗能行业产品价格上涨等因素影响，工业品价格涨幅继续扩大。全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨10.7%，涨幅比上月扩大1.2个百分点。机构预计，四季度PPI会冲高再回落，10月可能会是全年高点，随后两个月会见顶回落。回落速度主要看能源和生产资料的环比涨幅。

图表2：CPI/PPI月度同比增速

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

9月出口增速大幅超预期，专家预计海外供需缺口仍将利好我国出口：根据中国海关最新总署公布的数据显示，按美元计，2021年9月，中国出口总值3057.4亿美元，同比增长28.1%，环比增长3.9%；进口总值2389.8亿美元，同比增长17.6%，环比增长1.3%。专家表示，三季度全球制造业放缓，中国出口份额提升，支撑出口超预期。并且，9月出口增速加快并非上年同期基数走低所致，而是主要体现了当月出口额增长动能的变化。9月出口再次超市场预期，主要是家居品类和工业品出口在加速，预计家具是受益于东南亚疫情冲击下的订单回流，工业品则是受益于欧美经济复苏。三季度疫情冲击下，欧美、日韩、东南亚多国制造业PMI普遍下滑，工业生产放慢，这也使得中国再次受益于份额效应的提升，从而支撑出口超预期。分品类来看，9月份船舶、灯具、玩具、铝材、塑料、肥料、稀土出口增速均有回升。拆分来看，家居品类（灯具、玩具）主要受益于东南亚疫情冲击下的订单回流，而工业品（铝材、塑料、肥料、稀土）则受益于欧美经济复苏，带来的总需求回升。三季度以来，东南亚等国家疫情反复，客观上造成部分订单转移到中国，对提升我国出口规模形成了短期利好。四季度海外圣诞节等节日临近，欧美等国家对我国玩具、纺织等产品依赖度也有进一步的提升。

图表3：中国月度进出口同比增速（按美元计）

资料来源：中国海关总署，北广投资管研究院整理

我国进出口规模保持逐季增长的良好趋势，外贸整体更具韧性：根据中国海关总署最新公布的数据显示，按人民币计，2021年前三季度我国货物贸易进出口总值28.33万亿元，同比增长22.7%。其中，出口总值15.55万亿元，同比增长22.7%；进口总值12.78万亿元，同比增长22.6%。从单月来看，据海关统计显示，9月进出口总值3.53万亿元，同比增长15.4%，其中出口1.98万亿元，同比增长19.9%，环比增长4.2%；进口1.55万亿元，同比增长10.1%，环比增长1.6%。据海关总署统计，2201年以来，我国外贸进出口规模呈现逐季提升的趋势。一季度、二季度、三季度进出口总值分别为8.51万亿元、9.59万亿元、10.23万亿元，同比分别增长29.7%、25.2%和15.2%。近期，国际货币基金组织预测2021年全球经济增速为5.9%，世界贸易组织预测全球货物贸易量将增长10.8%。前三季度，我国对美国、欧盟、非洲出口增速均超过20%，对拉丁美洲出口增速超过了40%。同时，全球大宗商品价格涨幅也十分可观，前三季度，受国际大宗商品价格上涨的影响，我国进口价格同比上涨了11.3%，其中，铁矿砂、原油、铜等商品进口均价的涨幅均超过30%。专家表示，四季度外贸同比增速可能有所下降，但整体仍具韧性。全球经历疫情冲击之后，产业链、供应链恢复需要一个过程，中国出口产品门类多，产业链相对更加完善，因此具有较强韧性。考虑到2020年外贸高基数的影响，四季度进出口增速可能有所回落，但我国外贸总体向好的趋势不会改变，全年仍然有望实现较快增长。

图表4：2021年前三季度中国与主要贸易伙伴进出口比重

资料来源：中国海关总署，北广投资管研究院整理

中国外汇储备规模保持在3.2万亿美元左右，经济长期向好基本面未变：根据国家外汇管理局公布的数据显示，截至2021年9月末，我国外汇储备规模为32006.26亿美元，较上月下降314.9亿美元，降幅为0.97%。国家外汇管理局表示，2021年9月，我国外汇市场运行平稳，外汇交易理性有序。国际金融市场上，受新冠肺炎疫情进展、主要国家货币政策预期等因素影响，美元指数上涨，主要国家金融资产价格总体下跌。外汇储备以美元为计价货币，非美元货币折算成美元后金额减少，与资产价格变化等因素共同作用，当月外汇储备规模下降。专家表示，从趋势上看，过去几个月外汇储备都稳定在3.2万亿美元左右，每月都是受汇率折算、资产价格变动、投资收益的影响小幅波动，既没有热钱涌入，也没有资金流出，外汇市场供求是基本平衡的，未来考虑到中国的宏观经济和金融情况，外汇储备能够维持在大概3.2万亿美元的规模。当前新冠肺炎疫情仍在持续演变，全球经济复苏面临挑战，国际金融市场不确定性因素增多。但我国经济长期向好的基本面没有改变，发展韧性持续显现，有利于外汇储备规模保持总体稳定。

图表5：中国外汇储备月度变化情况

资料来源：国家外汇管理局，北广投资管研究院整理

实体经济融资需求不振，9月社融增量规模低于市场预期：根据中国央行公布的数据显示，2021年9月存量社融规模308.05万亿元，同比增速10%，较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模2.9万亿元，比上年同期少增5693亿元。从供给端看，局部金融风险持续发酵，防风险任务下，银行风险偏好处于低位，放贷意愿不足；从需求端看，受成本上升和需求不足的双重挤压，9月制造业PMI降至临界值以下，房地产投资、销售持续降温，实体经济融资需求不振。表内融资方面，社融口径信贷3个月延续少增。9月新增人民币贷款1.78万亿元，同比少增1397亿元，银行继续以票冲贷。表外融资方面，非标持续压降态势。9月表外融资减少2136亿元，同比多减2163亿元。其中，新增未贴现票据15亿元，同比少增1488亿元，双控减产、成本攀升，实体经济不活跃，企业开票需求下降。信托贷款减少2129亿元，同比多减970亿元，9月信托到期量显著高于8月，加之地产降温、监管有意整顿信托异地业务，压降态势延续。其他融资方面，政府债发行提速，但受制于高基数仍延续少增。9月政府债券净融资8109亿元，但受高基数的影响，同比少增2007亿元。7月政治局会议以来，政府债发行节奏提速，据报道专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度。2021年专项债额度3.47万亿元，赤字规模3.57万亿元，截至9月末，专项债剩余额度1.1万亿元，假设专项债10-11月平滑发行，国债和一般债10-12月平滑发行，预计10、11月政府债月均净融资接近1.1万亿元，将成为四季度社融的主要支撑项。

图表6：社会融资新增规模月度变化量

资料来源：中国央行，北广投资管研究院整理

9月企业中长期贷款连续三个月少增，政策筑底助力信贷边际改善：根据中国央行公布的数据显示，2021年9月份，人民币贷款增加1.78万亿元，同比少增1397亿元。前期已有3000亿元支小再贷款落地，近期监管层吹风“引导金融机构增加制造业中长期贷款”“维护房地产市场的健康发展”“继续释放贷款市场报价利率改革潜力”，政策筑底，信贷有望边际改善。企业贷款方面，短贷和票据融资多增，中长期贷款延续三个月少增。9月新增企业贷款9803亿元，同比多增345亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多增552亿元、少增3732亿元、多增3985亿元。表内票据融资连续四个月大幅多增，企业中长期贷款连续三个月少增，经济下行压力仍大，上游大宗商品价格高位震荡，对下游企业的利润形成压制，实体经济融资需求疲软。居民贷款方面，短期贷款和中长期贷款均持续少增。9月新增居民贷款7886亿元，同比少增1721亿元。其中，短期贷款新增3219亿元，同比少增175亿元，少增额度有所收窄，9月服务业PMI指数环比回升，或因中秋假期带动；8月居民中长期贷款新增4667亿元，同比少增1695亿元，主因地产调控形势严峻，9月，30大中城市商品房销售面积两年平均月同比降至-15.3%，较前值下滑10.2个百分点，降幅进一步扩大。政策方面，9月27日央行货币政策委员会第三季度例会、9月29日央行、银保监会召开房地产金融工作座谈会，均提到“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，部分地区银行下调房贷利率，合理住房贷款有望开闸。长期来看，随着经济周期运行以及国家释放产能，打击大宗商品炒作之风，通胀对货币政策制约逐步减弱。

图表7：人民币贷款新增规模月度变化量

资料来源：中国央行，北广投资管研究院整理

宽信用窗口正在打开，通胀对货币政策制约逐步减弱：根据中国央行公布的数据显示，2021年9月份，M2同比增速8.3%，较上月上升0.1个百分点。金融机构跨节资金需求增加，为应对短期资金面扰动，央行加大公开市场操作力度，自9.17以来多次开展14天逆回购，向市场注入流动性。从结构来看，1）居民存款新增2.1万亿元，同比多增1240亿元。2）企业存款新增5192亿元，受2020年同期高基数影响，同比大幅少增4917亿元。3）财政存款减少5031亿元，同比少减3286亿元。9月为财政投放大月，财政资金划转效率高，财政存款向企业和居民存款转化。4）非银金融机构存款减少669亿元，同比少减2508亿元。季末为了应对考核，银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化。数据显示，9月M1同比增速3.7%，比上月回落0.5个百分点。经济下行压力下，企业和居民投资意愿谨慎，加之近期地产降温，一定程度上影响了企业和居民的购房热情。M1和M2同比增速差扩大，实体经济活力不足。宽信用窗口正在打开，未来取决于对经济下行的容忍度。基建和房地产作为宽信用的两大传统渠道，在当前降杠杆和防风险的大背景下均难以发力，叠加大宗商品价格处于高位，构成宽信用的制约。长期来看，随着经济周期运行以及国家释放产能，打击大宗商品炒作之风，通胀对货币政策制约逐步减弱。

图表8：M1和M2月度同比增速

资料来源：中国央行，北广投资管研究院整理

工业生产持续增长，企业效益稳步提升：根据国家统计局公布的数据显示，2021年前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长11.8%，两年平均增长6.4%。9月份，规模以上工业增加值同比增长3.1%，两年平均增长5%。分三大门类看，前三季度采矿业增加值同比增长4.7%，制造业增长12.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长12%。高技术制造业增加值同比增长20.1%，两年平均增长12.8%。分产品来看，前三季度新能源汽车、工业机器人、集成电路产量同比分别增长172.5%、57.8%、43.1%，两年平均增速均超过28%。分经济类型看，2021年前三季度，国有控股企业增加值同比增长9.6%；股份制企业增长12%，外商及港澳台商投资企业增长11.6%；私营企业增长13.1%。9月制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，高技术制造业PMI为54%，高于上月0.3个百分点；企业生产经营活动预期指数为56.4%。1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额56051亿元，同比增长49.5%，两年平均增长19.5%；规模以上工业企业营业收入利润率为7.01%，同比提高1.2个百分点。专家表示，8月工业企业盈利增速在价格支撑下继续保持在较高增速区间，但上下游分化继续加剧。进入9月，能耗双控措施收紧，工业生产受到较大影响，对盈利驱动持续减弱；价格方面，9月大宗商品价格仍处高位震荡，对企业盈利支撑效应犹在，但也使得上下游分化格局加大；在利润率方面，上游采矿业继续支撑整体工业企业利润率走强，制造业利润率延续回落。因此，整体来看，9月的企业盈利增速继续边际放缓，回归稳固增长态势。

图表9：工业增加值累计同比增速

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

固定资产投资规模扩大，高技术产业和社会领域投资快速增长：根据国家统计局公布的数据显示，2021年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）397827亿元，同比增长7.3%，两年平均增长3.8%；9月份环比增长0.17%。分领域看，前三季度基础设施投资同比增长1.5%，两年平均增长0.4%；制造业投资同比增长14.8%，两年平均增长3.3%；房地产开发投资同比增长8.8%，两年平均增长7.2%。分产业看，前三季度第一产业投资同比增长14%，第二产业投资增长12.2%，第三产业投资增长5%。民间投资同比增长9.8%，两年平均增长3.7%。高技术产业投资同比增长18.7%，两年平均增长13.8%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长25.4%、6.6%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资同比分别增长40.8%、38.5%；高技术服务业中，电子商务服务业、检验检测服务业投资同比分别增长43.8%、23.7%。社会领域投资同比增长11.8%，两年平均增长10.5%；其中卫生投资、教育投资同比分别增长31.4%、10.4%。专家表示，9月专项债发行继续放量，新增专项债发行5230亿元，高于8月的4896亿元和7月的3403亿元。但是，部分地区限电限产也影响了建筑业活动，9月建筑业PMI录得57.5%，低于上月3个百分点。但从用工情况和市场预期看，企业对未来经营活动和订单较为乐观。9月建筑业从业人员指数和业务活动预期指数分别为52.6%和60.1%，高于上月2个百分点和1.7个百分点，表明建筑业企业用工量继续增加，企业对近期行业发展持续看好。随着专项债发行提速，预计基建活动将继续回暖。

图表10：固定资产投资累计同比增速

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

房地产投资继续回落，金融领域是房地产调控重点：根据国家统计局公布的数据显示，经初步测算，2021年1-9月份，全国房地产开发投资112568亿元，同比增长8.8%；比2019年1-9月份增长14.9%，两年平均增长7.2%。其中，住宅投资84906亿元，增长10.9%。施工方面，1-9月份，房地产开发企业房屋施工面积928065万平方米，同比增长7.9%。其中，住宅施工面积656884万平方米，增长8.2%。房屋新开工面积152944万平方米，下降4.5%。其中，住宅新开工面积113374万平方米，下降3.3%。销售方面，1-9月商品房销售面积130332万平方米，同比增长11.3%；比2019年1-9月份增长9.4%，两年平均增长4.6%，住宅销售面积增长11.4%。资金方面，1-9月份，房地产开发企业到位资金151486亿元，同比增长11.1%；比2019年1-9月份增长16.0%，两年平均增长7.7%。其中，国内贷款18770亿元，下降8.4%；利用外资59亿元，下降36.9%；自筹资金47212亿元，增长6.1%；定金及预收款56689亿元，增长25.6%；个人按揭贷款24124亿元，增长10.7%。专家表示，2021年开发商投资增速走势，主要依赖于销售回款。7月底以来，北上广、杭州、东莞等重点城市房地产调控政策均出现边际收紧。9月30大中城市商品房成交面积同比下滑31%，比7月的-4%和8月的-22%进一步下滑。销售回款增速大幅下滑，将限制开发商施工节奏，开发投资增速将继续缓步下行。

图表11：房地产开发投资、商品房销售面积累计同比增速

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

市场销售保持增长，升级类和基本生活类商品销售增长较快：根据国家统计局公布的数据显示，2021年前三季度，社会消费品零售总额318057亿元，同比增长16.4%，两年平均增长3.9%。9月份，社会消费品零售总额36833亿元，同比增长4.4%，比上月加快1.9个百分点；两年平均增长3.8%，加快2.3个百分点；环比增长0.3%。按经营单位所在地分，前三季度城镇消费品零售额275888亿元，同比增长16.5%，两年平均增长3.9%；乡村消费品零售额42169亿元，同比增长15.6%，两年平均增长3.8%。按消费类型分，前三季度商品零售285307亿元，同比增长15%，两年平均增长4.5%；餐饮收入32750亿元，同比增长29.8%，两年平均下降0.6%。按商品类别分，前三季度限额以上单位金银珠宝类、体育娱乐用品类、文化办公用品类等升级类商品零售额同比分别增长41.6%、28.6%、21.7%；饮料类、服装鞋帽针纺织品类、日用品类等基本生活类商品零售额同比分别增长23.4%、20.6%、16%。前三季度，全国网上零售额91871亿元，同比增长18.5%。其中，实物商品网上零售额75042亿元，同比增长15.2%；占社会消费品零售总额的比重为23.6%。专家表示，从国庆黄金周数据来看，在疫情扰动仍存的情况下，消费特别是服务消费尚在缓慢修复。一方面，电影票房收入逼近2019年的历史纪录；另一方面，网联和银联处理的支付交易突破10万亿元，日均笔数和日均金额同比再创新高。在消费端改善的带动下，虽然下行压力仍存，但机构普遍预计，四季度整体消费增长将较三季度有所好转。

图表12：社会消费品零售总额累计同比增速

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

北广投资管研究院观点：前三季度GDP同比增长9.8%，中国经济内生增长动力强劲。2021年10月18日，国家统计局发布数据显示，经初步核算，2021年前三季度国内生产总值823131亿元，按可比价格计算，同比增长9.8%，两年平均增长5.2%，比上半年两年平均增速回落0.1个百分点。其中，一季度同比增长18.3%，二季度同比增长7.9%，三季度同比增长4.9%。分产业看，前三季度，第一产业增加值51430亿元，同比增长7.4%；第二产业增加值320940亿元，同比增长10.6%；第三产业增加值450761亿元，同比增长9.5%。受疫情、汛情、基数等多重影响，三季度中国经济增速有所放缓，但从累计增速看仍稳定在合理区间，彰显出经济整体的韧性和活力。总的来看，前三季度国民经济总体保持恢复态势，结构调整稳步推进，推动高质量发展取得新进展。2021年以来，我国经济恢复取得了积极成效。尽管三季度经济增速受到疫情、汛情以及基数升高等多种因素的影响有所回落，但我国经济发展还是表现出了强大的韧性和活力。专家表示，目前国内经济发展仍面临复杂的内外环境，三季度以来，局部性疫情出现对经济运行带来了一定的冲击，在生产端企业成本上升与需求端恢复较弱的双重压力下，经济修复的动能受到一定程度的制约。展望四季度，随着中央多次强调“跨周期调节”，稳定合理预期，保持经济平稳运行，政策托底经济稳增长的预期不断强化，机构普遍认为四季度GDP增速将跌破6%，但政策环境将保持适度宽松，完成全年经济增长目标无忧。

图表13：中国GDP季度同比增速

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

图表14：2020-2021年中国主要宏观经济指标季度变化趋势

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理