北交所开市在即，资本市场多层次生态系统基本构建

——资本市场专题报告

10月IPO过会率进一步下降，强化上市公司监管是重点：根据WIND统计显示，2021年10月，沪深两市共有18家公司“进京赶考”，包括毛戈平等在内的15家公司顺利过会，过会率约83%，低于1-10月89%的平均水平，月度过会率也连续两个月下降。分板块看，10月科创板表现最为抢眼，包括广东希荻微电子股份有限公司等在内的5家公司悉数过关，当月过会率达100%。创业板表现次之，共有7家公司首发上会，除了浙江涛涛车业股份有限公司之外（暂缓审议），包括江苏宏德特种部件股份有限公司等在内的其余6家公司也顺利过会，拿到了宝贵的上市资格。而沪深两市主板表现则显得有些差强人意，共有6家公司上会接受发审委的考验，但不幸的是，最终只有4家企业过会，而拟在沪市主板上市的洛阳涧光特种装备股份有限公司（简称“涧光股份”）铩羽而归，IPO未能获得通过；拟在深市主板上市的梦金园黄金珠宝集团股份有限公司被暂缓审议。统计显示，2021年1-10月，共382家企业上会（期间暂缓审议且二次上会的企业，计算两次上会），过会348家，过会率91%。而2020年同期A股上会企业累计442家，累计过会431家，过会率达到97.51%。尤其是2020年10月份，当月共有51家企业上会，仅1家被否，过会率高达98.04%。对比来看，2021年A股IPO审核进一步趋严，上会企业和过会企业数量也同步减少。除了审核未通过的数量增多，年内共有143家拟IPO企业主动撤单。总的来看，在IPO企业否决率升高的同时，终止审查的企业数也在攀升。除此之外，持续经营能力、财务真实性和内控有效性也是监管层关心重点。对此，市场人士认为，严审核机制让一批高质量的企业进入到资本市场，通过强化上市公司的监管，畅通退市渠道，以实现资本市场生态的有效循环。

图表1：A股IPO审核情况

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

图表2：A股IPO过会率月度变化情况

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

图表3：2021年10月份IPO各板块过会率

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

IPO“撤单潮”持续，年内208家企业终止IPO：受压实中介机构责任、强化股东信披监管及强调科创板“硬科技”属性影响，2021年IPO撤单公司数量大幅增加。截至10月末，2021年已有208家企业终止IPO审核，数量远超2020年全年。在终止潮中，以往罕见的“注册难产”的现象逐渐增加，一些企业过会后却在“提交注册”阶段折戟，且提交注册时间越长，失败概率越大，创业板5家终止注册企业中，有2家“提交注册”时间超过半年。2021年已有4家企业提交注册超过半年但仍未收到结果，另有4家半年前提交注册企业目前审核状态为中止。对于撤单潮频发的现象，不少市场人士认为主要在于IPO项目现场检查趋向常态化、压实中介机构责任、保障上市公司质量等举措有关。根据记者不完全统计，截至目前，中证协已开展了5批现场检查工作，其中1月14日第一批抽取2家，1月31日第二批抽取20家，4月25日第三批抽取2家，7月4日第4批抽取19家，10月15日第五批抽取3家。其中，前三批24家企业中共计19家曾在现场检查后撤回、终止或中止IPO；第四批19家企业1个月内就有3家企业撤回IPO申请。整体来看，终止IPO审核的企业大多是主动撤单。2021年以来，科创板和创业板IPO主动撤单企业高达156家。而2020年全年，A股市场也只有81家企业撤回IPO申请。2021年以来，IPO撤材料的拟IPO企业还有柔宇科技、吉利汽车、京东数科等明星公司。

图表4：A股IPO终止审查的企业数量变化情况

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

中国移动回归A股进入“倒计时”，通信服务收入增速创近十年新高：2021年11月4日晚间，中国证监会公告称，中国移动首发获得通过。此前的8月18日，中国移动发布公告称，公司首次公开发行A股股票的申请材料已获中国证监会受理。同日，招股书显示，中国移动拟公开发行不超过9.65亿股A股股份，募集资金将围绕“新基建、新要素、新动能”，推进数智化转型，构建新型数智生态，用于5G精品网络建设、云资源新型基础设施建设、千兆智家建设、智慧中台建设、新一代信息技术研发及数智生态建设等5个项目，总投资共1569亿元，拟投入的募集资金金额为560亿元。业绩方面，中国移动在港交所公告，前三季度营运收入为人民币6486亿元，比上年同期上升12.9%；其中，通信服务收入为人民币5729亿元，同比增长9.0%；EBITDA为人民币2375亿元，同比增长9.5%；股东应佔利润为人民币872亿元，同比增长6.9%。中国移动2021年半年报显示，上半年公司实现营运收入4436亿元，同比增长13.8%，其中，通信服务收入达到3932亿元，同比增长9.8%，增速创十年新高；净利润为591.18亿元，同比增长6%。据中国移动近日公布的2021年9月份运营数据显示，移动当月净增5G套餐客户数2707.6万户。截至2021年9月末，5G套餐客户数累达3.31221亿户。数据显示，2021年9月份，中国移动用户总数达到9.55706亿户，当月净增客户数460.6万户。

图表5：中国移动IPO募集资金使用情况

资料来源：招股说明书，北广投资管研究院整理

中国移动将成为A股历史上第五大IPO，三大运营商齐聚国内资本市场：随着中国移动即将回归A股，国内三家运营商即将齐聚国内资本市场。2021年8月20日，中国电信（601728.SH）正式回到A股，发行价格4.53元/股。中国电信A股首发募集资金达544亿元，目前是A股历史上第五大IPO——前四位分别是农业银行（601288.SH）、中石油（601857.SH）、中国神华（601088.SH）和建设银行（601939.SH）。由于发行规模较大，中国电信A股网上中签率达0.956293%，中签率为2016年新股实施信用申购制度以来第三高，仅次于三峡能源和邮储银行。而中国移动招股书显示，公司拟公开发行A股股份数量不超过96481.3万股，不超过本次发行后公司已发行股份总数的4.5%。若此次中国移动的募集资金最终达到560亿元，将超过刚刚回A上市的中国电信，成为近10年来A股最大IPO，也是A股历史上第五大IPO。中国联通董事长王晓初曾在8月19日业绩会上表示，中国电信和中国移动回A短期内会对中国联通形成一定的压力。“因为每家公司要想获得资本，必须要有好的表现，所以这个时候，无论是资本市场的承诺还是用户市场方面，他们都会相对比较激进一点。”不过，他认为，上市结束后，市场会更加理性。“因为国内消费者同时又变成了投资人，除了用户的需求，投资人更关心的是价格。所以从长远看，两家公司回A，对中国联通、对整个市场更加有效的竞争带来正面影响。”

图表6：A股历史上IPO募资额TOP10

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

图表7：信用申购制度实施以来网上中签率最高的10家公司

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

前10月IPO上市公司超400家，募集资金超4200亿元：随着10月29日深城交在创业板上市，2021年1-10月A股合计新上市公司405家，其中沪市主板79家、科创板137家、深市主板30家、创业板159家。相较于2020年1-10月新上市公司321家，同比增长了26.17%。这405家新上市公司共募集资金4249亿元，比2020年1-10月（3952亿元）增长了7.5%。其中，中国能建吸收合并A股公司葛洲坝于9月28日在上交所上市，没有募集资金。根据WIND统计显示，共有57家保荐机构承担了上述405家新上市公司的IPO业务。其中新风光、长远锂科、沪农商行、中国电信、中国能建、同益中6家公司分别聘请了两家保荐机构，故业务单数总数为411单，排名前三的券商分别为中信证券、海通证券、中信建投证券，保荐数量分别为53单、30单、29单。此外，根据全景数据监测显示，截至2021年10月31日，A股IPO正常排队在审企业共计474家。剔除了“提交注册”“注册生效”“中止”等状态的排队企业后，沪市主板最新排队企业数量为105家，深市主板为101家，科创板为72家，创业板在审企业数量最多达196家。新三板精选层方面，信息披露的在审企业共计69家，包括核准15家、已问询35家、获证监会受理1家，中止18家。

图表8：A股IPO上市企业数量及募资额月度变化情况

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

图表9：A股IPO上市企业数量及募资额年度变化情况

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

新股首日破发频现，“闭眼打新”时代或终结：2021年10月29日，深城交（301091.SZ）在创业板上市。截至收盘，该股报33.59元，当日跌幅7.97%。这也是自10月22日以来，第7只首日破发的新股。自10月22日中自科技（688737.SH）开盘即破发后，A股市场已连续6个交易日出现新股上市首日即破发的情形。除此之外，还有部分新股上市次日及之后也出现了破发，投资者“闭眼打新”时代或将终结。此前的10月28日，两只上市新股成大生物（688739.SH）和戎美股份（301088.SZ）均开盘即破发。其中，成大生物开盘大跌18.2%，当日收盘跌幅扩大至27.27%，较发行价跌去30元。10月22日在科创板上市的中自科技，上市首日收盘跌幅为6.87%，成为A股2021年以来第一只上市即破发的新股，随后的10月23日至27日期间，可孚医疗（301087.SZ）、中科微至（688211.SH）、新锐股份（688257.SH）三只新股也相继在上市首日出现破发。业内人士指出，新股连续破发或与此前发布的注册制询价新规有关，同时市场流动性、情绪等因素也会对新股行情产生影响。询价新规实际上是鼓励机构按照合理的价值进行报价，而并非特意降低报价，这也导致新股发行估值明显提升而在上市之后出现回调的可能性较大。另外，新股上市时市场的流动性、情绪等因素也会对新股行情产生较大影响。实际上自2020年开始，新股的发行状况已逐步出现分化，该状况在2021年有加剧的趋势，有200余只新股在上市五日后的收盘价格低于首日收盘价，在二级市场炒作次新股的资金缺乏“赚钱效应”。二级市场热情降温、叠加新股发行中枢上移及流动性边际收紧，钟摆效应导致本轮新股破发。

图表10：10月22日以来A股上市首日即破发的新股

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

9-10月打新收益骤降，注册制询价改革效果显现：2021年以来，打新收益率正在出现明显下滑。根据华安证券测算，在2亿规模账户、新股全部入围的假设下，以网下A类平均中签率估计，2021年1月、2月、3月、4月、5月、6月、7月、8月的打新收益分别为140.15万元、156.83万元、235.26万元、269.71万元、203.29万元、618.77万元、386.64万元、336.83万元。而到了9月、10月，打新收益分别下降至186.76万元和21.63万元。业内分析认为，注册制下，新股发行定价会愈发完善，破发将是一个正常现象。多只新股上市首日破发是注册制询价新规和公司基本面双重影响下的结果。预计未来新股的报价博弈程度将加剧，出现首日破发的概率也将加大，这也将倒逼投资者更加理性参与市场投资。值得注意的是，因注册制下的A股市场频频诞生低发行价、低市盈率、低募资额的“三低”新股，询价过程中呈现出机构“抱团报价”行为。2021年9月18日，证监会、沪深交易所、证券业协会同步发布注册制下发行承销一系列规则调整，通过完善高价剔除比例、取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求、加强询价报价行为监管等内容，促进买卖双方均衡博弈，提升新股发行定价的市场化水平。专家表示，新股上市首日涨幅将有所下滑。具体而言，一方面最高报价剔除比例由“约10%”调整至“约1%”，高价被剔除的可能性；另一方面取消新股发行定价与申购安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求，定价突破“四数参考价”的案例增加。综合来看，新股整体定价中枢正在上移，因此在其他条件不变的情况下，预计上市首日涨幅将有所下降。

图表11：2021年以来A股月度打新收益变化情况

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

IPO询价新规实施逾一个月，新股发行市盈率超募比例大增：2021年9月18日，证监会、沪深交易所、证券业协会同步对注册制下发行承销一系列规则作出调整，通过完善高价剔除比例、取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求、加强询价报价行为监管等内容，促进买卖双方均衡博弈，提升发行定价市场化水平。从目前看，高铁电气、百胜智能、久盛电气、可孚医疗、中科微至、戎美股份、深城交等多只新股的发行价均超过了“四值”孰低值。数据显示，新规落地后，23家科创板和创业板新股中，排除1家亏损公司，剩余22家平均发行市盈率43.23倍。而新规前，267家科创板、创业板公司平均发行市盈率为30.49倍。不难看出，新规出炉后发行市盈率大幅提升约四成。由于发行市盈率大增，这也使得大多数新股超募。据统计，新规以来发行的科创板和创业板新股约八成超募，如成大生物超募23亿元，戎美股份超募约13亿元，而新规之前大多数公司都没有超募。由于大多公司超募，这也使得券商投行的承销费明显增加。据统计，上述23家新股共有7家公司的承销保荐费超1亿元，占比约三成。其中，中科微至保荐承销费用高达2.08亿元，中信证券为主承销商。机构分析认为，由于新股发行市盈率大幅提升，近期多家新股上市首日破发，包括凯尔达、可孚医疗、中自科技、中科微至等。未来网上和网下参与打新的风险可能会有所提升，打新收益率也会下降。投资者在参与打新时需要提升风险意识，加强对新股基本面的研究，优选基本面与估值相匹配的个股。

图表12：IPO询价新规前后新股表现对比

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

北交所主要业务规则将于11月15日实施，开市或渐行渐近：2021年10月30日，中国证监会发布了涉及北交所发行上市、再融资、持续监管的三件规章，以及与之相关的十一件规范性文件。这批业务规则也将自2021年11月15日起施行。业内普遍预期，北交所的开市时间或确定为11月15日。下一步，北交所将扎实推进发行审核、市场组织、技术准备等方面工作，全力落实好高质量建设北交所各项任务。此前，北交所已就各项基本业务规则向社会公开征求意见。征求意见期间，北交所通过邮件、信函、热线电话、座谈会等多种渠道接收和听取社会各界、市场各方的意见建议，并进行了认真研究，充分吸收了其中的合理意见，对公开发行并上市、上市公司融资并购、上市公司持续监管等相关业务规则作出了修改完善。按照《上市规则》等文件规定，北交所不再实施主办券商持续督导制度。在上市公司信息披露和日常业务办理方面，北交所将借鉴沪深交易所的成熟经验，对信息披露管理机制进行优化调整，强化上市公司的信息披露主体责任。按照工作安排，北交所开市前，全国股转公司将继续按照现行精选层挂牌审查相关规则开展各项工作，项目审查不停摆，发行节奏不中断。北交所开市后，全国股转公司精选层在审项目，将平移至北交所，继续履行审核、注册等后续程序。作为北交所上市公司“预备队”，截至目前精准层的挂牌企业数量已达68家，另外还有12家精选层企业已在10月完成了公开发行，但目前尚未在精选层挂牌。北交所开市后，上市委将在注册制下围绕发行条件、上市条件和信息披露要求对发行上市申请等事项进行审议，通过集体合议形成审议意见。

图表13：新三板改革重大事件

资料来源：东方财富网，北广投资管研究院整理

图表14：北交所发行上市具备条件及市值/财务指标

资料来源：东方财富网，北广投资管研究院整理

稳步推进全面注册制改革，科技创新示范效应充分显现：2021年是中国资本市场试点注册制的第三年，随着科创板、创业板注册制试点先后平稳落地，注册制下的上市公司合计超过560家，合计融资6000多亿元。总的来看，改革达到了预期目标：支持科技创新的示范效应初步显现；制度改革的“试验田”作用得到较好发挥；市场运行总体保持平稳。注册制改革的本质是把选择权交给市场，实现方式是建立健全以信息披露为核心的制度体系。在这方面，科创板、创业板试点注册制已经取得了一些突破。一是优化发行上市条件，把实质性门槛尽可能转化为严格的信息披露要求，提高对企业特别是科创企业的包容性。二是审核注册的标准、程序、内容、过程、结果公开，增强可预期性。三是对新股发行的价格、规模等不设任何行政性限制，消除不必要的干预。科创板方面，随着改革的深入推进，科创板市场在投资者结构、市场定价效率方面呈现出积极的变化。过去两年，上交所设立科创板并试点注册制改革成功实施，对科技创新的引领示范效应逐步释放，日益成为畅通科技资本和产业良性循环的重要平台。科创板企业持续加大研发投入，促进科技与资本循环的功能逐步发挥，科创成色不断增强。根据WIND统计显示，2021年前三季度，科创板公司研发支出合计376.7亿元，同比增长40%；研发投入占营业收入比例的平均数为13%。创业板方面，创业板注册制下215家公司完成首次公开发行并上市，合计市值达1.95万亿元，改革成效初步显现，激发了市场活力和热情，提升了资本市场资源配置效率。

图表15：科创板上市公司研发投入规模变化情况

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

图表16：创业板上市新股数量季度变化情况

资料来源：WIND，北广投资管研究院整理

北广投资管研究院观点：北交所开市在即，资本市场多层次生态系统基本构建。北交所将以现有的新三板精选层为基础组建，由创新层公司产生，形成基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构。同时，北交所与沪深交易所、区域性股权市场错位发展，构建多层次资本市场，未来，科创板聚焦“硬科技”，面向世界科技前沿与国家重大需求；创业板服务“成长型创新创业企业”，定位“三创”“四新”，即企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合；北交所定位“中小创新企业”，助力专精特新中小企业茁壮成长。从科创板增量试点起步，到创业板存量扩围，再到全市场推广渐行渐近，注册制改革“三步走”蹄疾步稳，相关制度安排经受住了市场的检验，初步形成了尊重国情市情的“中国方案”，资本市场活力明显增强。专家表示，以注册制改革为核心，资本市场新的基础制度体系正逐步形成。有效监管逐步让市场形成明确预期，各类市场主体加速归位尽责，上市公司质量稳步提升，中介机构职责合理压实，一个规范、透明、法治的资本市场良性生态正在加速形成。实践证明，注册制试点是成功的。将选择权交与市场，不仅可以倒逼证券公司增强市场化定价能力，促使IPO发行价格更加合理，也可以促进投资者通过自主研究来甄别新股投资机会，这也更符合注册发行制度的改革初衷。注册制改革将带来更多融资活水。可以预见，将有更多企业受益于注册制改革。