四季度中国经济增长仍具韧性，跨周期调节力度应继续加大

——宏观经济专题报告

PMI持续回落凸显经济下行压力增大，供需两端应同时发力促进经济恢复内生动力：根据国家统计局公布的数据显示，2021年10月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降0.4个百分点，继续低于临界点，制造业景气度有所减弱。10月份制造业PMI指数在荣枯线以下继续回落，表明经济下行压力有所加大。订单类指数全部处于荣枯线以下，除新出口订单指数外，其他订单类指数继续回落；被调查企业有三分之一左右将需求不足列为最大困难，表明需求不足对企业生产的制约更为突出。在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。其中，生产指数为48.4%，比上月下降1.1个百分点，表明制造业生产活动放缓。新订单指数为48.8%，比上月下降0.5个百分点，表明制造业市场需求有所回落。原材料库存指数为47%，比上月下降1.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续减少。从业人员指数为48.8%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业企业用工景气度有所下降。供应商配送时间指数为46.7%，比上月下降1.4个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间继续延长。专家表示，面对当前制造业增速放缓的形势，建议从市场供需两端发力。供给方面，借能耗双控机遇，积极调整生产布局，改善生产方式，提升用能效率，寻求新增长极，促进经济高质量发展；需求方面，继续多措并举扩需求、稳预期、强信心，强化经济恢复内生动力。

图表1：统计局PMI走势

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

10月CPI与PPI“剪刀差”进一步扩大，凸显结构性通胀问题：根据国家统计局公布的数据显示，2021年10月份，受特殊天气、部分商品供需矛盾及成本上涨等因素综合影响，CPI（居民消费价格指数）同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。同比看，10月食品价格下降2.4%，降幅比上月收窄2.8个百分点，影响CPI下降约0.45个百分点。非食品价格上涨2.4%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，影响CPI上涨约1.97个百分点。非食品中，工业消费品价格上涨3.8%，涨幅比上月扩大1个百分点。据测算，在10月份1.5%的同比涨幅中，2020年价格变动的翘尾影响约0.2个百分点；新涨价影响约1.3个百分点，比上月扩大0.6个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.3%，比上月扩大0.1个百分点。10月份，受国际输入性因素叠加国内主要能源和原材料供应偏紧影响，PPI（工业生产者出厂价格指数）涨幅有所扩大。从环比看，PPI上涨2.5%，涨幅比上月扩大1.3个百分点。从同比看，PPI上涨13.5%，涨幅比上月扩大2.8个百分点。CPI与PPI的“剪刀差”进一步扩大。专家认为，物价表现呈现出明显的结构性特征。展望后市，CPI保持平稳运行具有坚实基础，PPI有望趋于回落。当前产业链上下游价格传导尚不明显，要继续做好跨周期调节，加强保供稳价，帮助市场主体应对原材料价格上涨的影响。

图表2：CPI/PPI月度同比增速

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

10月出口增速仍处于高位，预计四季度进口增速或将有所回落：根据中国海关总署公布的数据显示，按美元计，2021年10月份，我国进出口总值5159亿美元，同比增长24.3%，环比下降5.3%，比2019年同期增长34.5%。其中，出口3002.2亿美元，同比增长27.1%，环比下降1.8%，比2019年同期增长41%；进口2156.8亿美元，同比增长20.6%，环比下降9.7%，比2019年同期增长26.4%；贸易顺差845.4亿美元，同比增加47.5%。机构分析认为，10月全球制造业PMI录得54.3，环比上升0.2个百分点，美国、日本、欧洲均释放出了一定的积极信号，显示外需仍有支撑，但力度有限。同时，CCFI综合指数企稳以及宁波出口集装箱运价指数高位回落，显示在海运成本开始下降的时候，中国出口增速基本稳定，或显示出口动能正在边际趋弱。剔除价格因素后，出口在2月形成高点，自8月以来，出口虽仍维持在高位，但价格对出口的支撑作用越发明显，剔除价格因素后的出口呈震荡走低态势；进口复合增速下行至12.4%，环比下降3.1个百分点，剔除了价格因素后的进口增速更低。出口持续走强是2021年国内经济恢复增长的重要支撑，在内需疲弱的情况下为稳定经济作出了重要贡献。专家表示，随着价格效应消退、基数效应显现以及新兴市场逐步复苏，有必要为出口增速下降提前做好应对。

图表3：中国月度进出口同比增速（按美元计）

资料来源：中国海关总署，北广投资管研究院整理

前10月外贸总额已超2019年全年，预计2021年进出口总额全球比重将达到15%：新冠肺炎疫情依旧没能彻底得到解决，虽然不少国家都开始复工复产，但依旧略有不足，在这种情况下，早早实现复工复产的中国蓬勃的经济令全球眼前一亮。中国作为全球最大贸易国，为世界展现了强大的供给能力，替许多国家解决了供需缺口的问题，这让我国再次交出了一张极为漂亮的成绩单。2021年1-10月，我国进出口总值达到31.67万亿元（人民币，下同），超过2019年全年的31.54万亿元，同比增长22.2%，比2019年同期增长23.4%。中国最大的贸易伙伴仍是东盟，双边贸易额达到4.55万亿元，其次是欧盟，贸易额达4.34万亿元，第三则是美国，贸易额3.95万亿元。其中对美国出口达到3.01万亿元，继续创新高。10月我国出口增速高于市场预期，但进口环比下降，不及预期。10月份，我国外贸进出口总值达到3.34万亿元，同比增长17.8%。出口1.94万亿元，同比增长20.3%；进口1.4万亿元，同比增长14.5%。结构方面，纺服玩具的出口增速在重点商品中相对领先，机电产品出口金额维持稳定，中间品和资本品略好于消费品，金属中间品保持高同比增长，海外大宗需求仍强劲。此外，前10个月，我国一般贸易进出口19.54万亿元，同比增长25.1%，占比提升1.4个百分点。同时，我国跨境电商、市场采购贸易等新兴贸易业态也显示出蓬勃发展势头，贸易方式结构进一步优化。据商务部研究院对外贸易研究所的预测，2021年我国外贸进出口总额将超过5.6万亿美元，增速将达到20%以上，全球份额将达到15%左右。

图表4：2021年1-10月中国与主要贸易伙伴进出口比重

资料来源：中国海关总署，北广投资管研究院整理

外储已连续六个月稳定在3.2万亿美元上方，中国经济具有强劲韧性和巨大潜力：根据国家外汇管理局最新公布的数据显示，截至2021年10月末，我国外汇储备规模为32176亿美元，较9月末上升170亿美元，升幅为0.53%。至此，我国外汇储备规模已连续6个月位于3.2万亿美元之上。10月我国外汇市场供求保持稳定，跨境收支交易理性有序。在国际金融市场上，受新冠肺炎疫情、主要国家财政政策和货币政策预期等因素影响，美元指数微跌，主要国家金融资产价格涨跌互现。在汇率折算和资产价格变化等因素综合作用下，当月外汇储备规模上升。估值效应是导致当月外汇储备规模稳中有升的主要原因。此外，真实贸易和跨境资本流动也是重要推动因素。目前，全球经济整体恢复，主要经济体保持较高的经济景气度，国外经济的持续恢复带动我国外需较强，近期出口保持较快增长。同时，北向资金保持净流入态势，10月净流入超过300亿元。这些因素都对外汇储备规模保持稳定形成了支撑。展望未来，我国外汇储备仍具有保持稳定的基础。当前新冠肺炎疫情持续反复，全球经济复苏面临较多不稳定因素，国际金融市场波动较大。但我国经济延续恢复态势，具有强劲韧性和巨大潜力，将为外汇储备规模保持总体稳定提供支撑。

图表5：中国外汇储备月度变化情况

资料来源：国家外汇管理局，北广投资管研究院整理

10月社融增量超出市场预期，结构性政策工具保持灵活操作：根据中国央行公布的数据显示，2021年10月社会融资规模增量为1.59万亿元，比上年同期多1970亿元，比2019年同期多7219亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加7752亿元，同比多增1089亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少33亿元，同比少减142亿元；委托贷款减少173亿元，同比少减1亿元；信托贷款减少1061亿元，同比多减186亿元；未贴现的银行承兑汇票减少886亿元，同比少减203亿元；企业债券净融资2030亿元，同比少233亿元；政府债券净融资6167亿元，同比多1236亿元；非金融企业境内股票融资846亿元，同比少81亿元。截至2021年10月末，社会融资规模存量为309.45万亿元，同比增长10%，与前值持平。其中人民币贷款（同比12%，前值12%）、未贴现票据（同比-15.8%，前值-15.9%）、信托贷款（同比-27.5%，前值-26.9%）和政府债券（同比13.6%，前值13.5%）。环比来看，10月社融增量1.59万亿元，较9月的2.9万亿元有所回落，但同比2020年10月增量1.42万亿元增长11.97%，同比增幅与上月基本持平。机构指出，新增社融数量基本保持正常，各分项均无异常变化。信托贷款回流表内的速度有所放缓和房地产调控政策边际松动有关。预计11月新增社融规模将明显好转，碳减排支持工具将逐渐发挥作用，11月地方政府债券也将完成全年发行额度。因此，11月央行在公开市场很可能将采取量增价稳的操作，保证地方政府债发行工作顺利完成，并继续使用结构性政策工具保持灵活操作。

图表6：社会融资新增规模月度变化量

资料来源：中国央行，北广投资管研究院整理

10月企业新增信贷大幅下降，新增房地产贷款占比超50%：根据中国央行公布的数据显示，截至2021年10月末，人民币贷款余额190.29万亿元，同比增长11.9%，增速与上月末持平，比上年同期低1个百分点。10月人民币贷款增加8262亿元，同比多增1364亿元。分部门看，住户贷款增加4647亿元，其中，短期贷款增加426亿元，中长期贷款增加4221亿元；企（事）业单位贷款增加3101亿元，其中，短期贷款减少288亿元，中长期贷款增加2190亿元，票据融资增加1160亿元；非银行业金融机构贷款增加583亿元。10月人民币贷款增量8262亿元略超市场预期，但与9月增加1.66万亿元相比有较大回落，其中企（事）业单位贷款由9月增加6955亿元回落至增加3101亿元。同比来看，10月新增信贷多增部分主要来自于票据融资，票据融资比2020年同期减少1124亿元。在体现居民房贷变化的住户部门中长期贷款方面，根据央行发布的数据显示，自2021年5月以来，住户部门中长期贷款同比增量连续呈现负增长，10月居民中长贷同比多增162亿元结束了这一局面。此外，在发布金融数据后，央行还发布了个人住房贷款统计数据。数据显示，截至2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。专家指出，10月企业新增信贷数量较上月大幅回落，主要原因一方面在于季节性因素，历年10月均非信贷旺季，同时受国庆假期和三季度末集中放贷的影响，10月企业新增信贷数量大幅下降是正常现象；其次是经济增速放缓带动企业信贷需求下降。

图表7：人民币贷款新增规模月度变化量

资料来源：中国央行，北广投资管研究院整理

10月M2增速超预期回升，货币政策应加大对实体经济的支持力度：根据中国央行公布的数据显示，截至2021年10月末，广义货币（M2）余额233.62万亿元，同比增长8.7%，增速比上月末高0.4个百分点，比上年同期低1.8个百分点；狭义货币（M1）余额62.61万亿元，同比增长2.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.9个和6.3个百分点。在人民币存款方面，10月人民币存款增加7649亿元，同比多增1.16万亿元。其中，住户存款减少1.21万亿元，非金融企业存款减少5721亿元，财政性存款增加1.11万亿元，非银行业金融机构存款增加1.24万亿元。机构分析认为，M2增速超出市场预期，主要原因在于一是上年同期基数的回落，2020年10月M2同比增长10.5%，涨幅回落0.4个百分点，基数有所降低；二是信贷派生能力增强，10月新增人民币贷款8262亿元，比2020年同期多增1364亿元，提升了货币创造能力。在传统缴税大月和政府债券发行有所加快影响下，10月新增财政存款1.11万亿元，同比多增2050亿元，导致货币回笼力度加大，不利于M2回升。另外，10月M1增长2.8%，比上月回落0.9个百分点，呈持续回落态势，反映出企业经营活动偏弱。此外，受到税期高峰、政府债券发行等因素影响，央行在10月下旬连续开展了千亿元规模的逆回购，提高了M0和人民币存款的增速。下一阶段，宏观政策要继续做好跨周期调节，加大力度提振内需。货币政策继续加大对实体经济的支持力度，提升前瞻性和自主性，应对好美联储货币政策转向。加大结构性政策力度，运用好新出台的碳减排支持工具，促进贷款规模增长和结构优化，增加有效投资，保持经济运行在合理区间。

图表8：M1和M2月度同比增速

资料来源：中国央行，北广投资管研究院整理

10月工业增加值同比增长3.5%超预期，工业能耗使用效率有所提升：根据国家统计局公布的数据显示，2021年10月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.5%，比2019年同期增长10.6%，两年平均增长5.2%。从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.39%。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长10.9%，两年平均增长6.3%。分三大门类看，10月份，采矿业增加值同比增长6.0%；制造业增长2.5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长11.1%。分经济类型看，10月份，国有控股企业增加值同比增长5.2%；股份制企业增长4.2%，外商及港澳台商投资企业增长1.3%；私营企业增长2.4%。分行业看，10月份，41个大类行业中有28个行业增加值保持同比增长。其中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长6.5%，电气机械和器材制造业增长5.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长14.0%，电力、热力生产和供应业增长10.7%。10月份，工业企业产品销售率为97.3%，同比下降1.1个百分点；工业企业实现出口交货值12671亿元，同比名义增长11.6%。机构分析认为，10月工业增速回升主要源于能源生产的改善。其中，采矿业增加值同比增长6.0%，两年平均增长4.7%，比上期分别加快2.8、2个百分点。公用事业增加值同比增长11.1%，两年平均增长7.5%，均快于9月的水平。从产量看，10月原煤产量为3.6亿吨，同比增长4.0%，比9月加快4.9个百分点。此外，10月第二产业用电量两年复合同比5.4%，较上月大幅下降1.9个百分点，工业用电量增速回落，但是工业增加值增速却有所抬升，表明能耗双控开始出现了成效，工业能耗使用效率有所提升。

图表9：工业增加值累计同比增速

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

前10月呈现出投资企稳的向好信号，专项债加快发行助力基建投资回升：根据国家统计局公布的数据显示，2021年1-10月份，全国固定资产投资同比增速为6.1%，较1-9月回落1.2个百分点，但从剔除基数影响的两年平均增速来看，1-10月份录得3.8%的增速水平，与1-9月持平，传递了投资企稳的向好信号。首先，代表新动能的高技术产业投资在加快，将持续支撑经济高质量发展。1-10月份，高技术产业投资同比增长17.3%，两年平均增长13.5%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长23.5%、6.0%。计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长29.9%、28.2%；电子商务服务业、检验检测服务业投资同比分别增长39.8%、15.4%。基础设施建设方面，未来仍有一定增长空间。数据显示，1-10月我国基础设施投资同比增长1%。其中，道路运输、水利管理、铁路运输和公共设施管理投资增速分别为-0.2%、3.4%、-3.5%和-0.8%，仍处较低水平。但从后期来看，机构普遍认为，2021年是“十四五”规划开局之年，一系列重大项目将陆续开工建设，我国基础设施投资增长动能可期。在专项债发行加快、“十四五”重大项目落地启动的共同支撑下，预计年内基建投资增速有望温和发力，但幅度不宜高估。专家表示，从下阶段来看，基础设施投资还有比较好的支撑。当前“十四五”规划一些重大项目在逐步落地，政府专项债的发行进度也在加快，有利于相关基础设施投资的增长。

图表10：固定资产投资累计同比增速

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

房地产投资增速已连续8个月下滑，房企融资环境近期回暖：根据国家统计局公布的数据显示，2021年1-10月份，全国房地产开发投资124934亿元，同比增长7.2%；比2019年1-10月份增长14%，两年平均增长6.8%。其中，住宅投资94327亿元，同比增长9.3%。施工方面，1-10月份，房地产开发企业房屋施工面积942859万平方米，同比增长7.1%。住宅施工面积667801万平方米，同比增长7.4%。房屋新开工面积166736万平方米，同比下降7.7%。销售方面，1-10月份，商品房销售面积143041万平方米，同比增长7.3%；比2019年1-10月份增长7.3%，两年平均增长3.6%。其中，住宅销售面积同比增长7.1%，办公楼销售面积同比增长2.4%，商业营业用房销售面积同比下降0.6%。资金方面，1-10月份，房地产开发企业到位资金166597亿元，同比增长8.8%；比2019年1-10月份增长14.8%，两年平均增长7.1%。其中，国内贷款20148亿元，同比下降10.0%；利用外资72亿元，同比下降35.4%；自筹资金52617亿元，同比增长5.1%；定金及预收款62040亿元，同比增长21%；个人按揭贷款26678亿元，同比增长9.7%。总体来看，房地产市场调控政策一直没有放松，效果十分显著，房地产投资增速已连续8个月下滑。值得注意的是，房地产贷款近期已现增长势头。数据显示房地产贷款投放增长，说明房企融资环境在回暖。10月房地产开发贷款投放大幅增长，11月上旬各行贷款投放力度进一步加大，预计11月房地产贷款环比增长态势延续。业内表示，政策或有边际放松，但长效机制政策定调不变。

图表11：房地产开发投资、商品房销售面积累计同比增速

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

10月消费恢复态势持续增强，餐饮收入持续回暖：根据国家统计局公布的数据显示，2021年10月份，我国消费恢复韧性继续显现，社会消费品零售总额同比增长4.9%，增速比上月加快0.5个百分点，连续两个月回升。商品销售稳定恢复。随着经济恢复，居民购物需求持续释放。10月份，商品零售额同比增长5.2%，增速比上月加快0.7个百分点，连续两个月加快。内在动力比较充足。10月限额以上单位粮油食品类、饮料类商品零售额同比分别增长9.9%和8.8%，均保持较快增长。创新驱动效果明显。网络购物、线上消费快速发展，提升了消费的便利性，也带动了消费规模的扩大。前10个月，实物商品网上零售额同比增长14.6%，占社会消费品零售总额的比重达到23.7%。这些情况表明我国消费市场的韧性充足，消费规模扩大、消费结构升级、消费模式创新的发展态势没有改变。1-10月份，社会消费品零售总额358511亿元，同比增长14.9%，比2019年1-10月份增长8.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额323128亿元，同比增长15.1%。总体来看，“十一”国庆假期叠加随着国内疫情积极防控，消费恢复态势持续增强，餐饮收入持续回暖。专家表示，居民收入修复进度或仍缓慢，且随步入冬季疫情反复或仍对线下服务消费形成扰动，消费年内难以超预期修复。考虑疫情对中低收入人群的影响偏大，低收入居民的消费意愿更取决于收入及收入预期，但居民收入修复进度或仍缓慢且疫情反复对服务消费仍不乐观，消费年内难以超预期修复（修复至2019年常态）。

图表12：社会消费品零售总额累计同比增速

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

全国就业形势总体稳定，城镇调查失业率与上月持平：根据国家统计局公布的数据显示，2021年1-10月份，全国城镇新增就业1133万人，提前完成全年目标任务。数据显示，10月份，全国城镇调查失业率为4.9%，与上月持平，比上年同期下降0.4个百分点。本地户籍人口调查失业率为4.9%，外来户籍人口调查失业率为4.8%。16-24岁人口调查失业率为14.2%，比上月下降0.4个百分点；25-59岁人口调查失业率为4.2%，与上月持平。国家统计局表示，前10个月就业形势总体稳定，城镇调查失业率持平。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，比上月上升0.1个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时，比上月增加0.8小时。机构分析认为，全国就业市场的改善体现在四个方面：其一，城镇调查失业率维持在4.9%的较低水平；其二，就业主体25-59岁调查失业率维持在4.2%的历史最低水平；其三，就业人员平均工作时间达到48.6小时/周，较9月提高0.8个小时，达到历史最高点；其四，城镇新增就业人数目标提前完成，与往年节奏一致。不过，重点人群16-24岁调查失业率高于历史同期水平以及大城市调查失业率反弹可能是当前就业市场的主要隐忧。

图表13：全国城镇调查失业率变化情况

资料来源：国家统计局，北广投资管研究院整理

北广投资管研究院观点：四季度中国经济增长仍具韧性，跨周期调节力度应继续加大。综合主要宏观数据来看，10月中国经济总体上呈现“温而不暖”的特征，消费连续两个月回升，但投资持续下滑，基建增长不及预期，CPI-PPI剪刀差持续扩大凸显结构性通胀问题。数据显示，1-10月，全国固定资产投资同比上涨6.1%，涨幅较前9月收窄1.2个百分点。10月，社会消费品零售总额同比上涨4.9%，涨幅较9月加快0.5个百分点，连续第二个月回升；规模以上工业增加值同比上涨3.5%，涨幅较9月加快0.4个百分点。除投资外的数据均好于外界预期。专家表示，短期中国经济动能由此前的工业加外需降级为外需独撑，这背后是限电限产仍然存在以及大宗商品价格高居不下等因素的扰动，另外，投资力度始终偏弱，因此，四季度中国经济面临的下行压力仍然不小。消费是提振中国经济的主要推动力，10月消费复苏速度好于市场预期，在一定程度上是源于消费的见底回升，另一方面也说明消费升级具有一定的韧性。在疫情防控常态化的情况下，服务业和消费活动逐步适应，预计未来还有进一步提升的空间。从外需来看，目前全球疫情继续好转，单日新增确诊数量已经下降至40万例左右，较本轮峰值的66万例明显好转。主要经济体加大社会开放力度，世界卫生组织表示新冠肺炎大流行将于2022年年初结束。总体来看，四季度外需有望保持韧性，内需有望边际好转，GDP环比增速有望反弹。但考虑到国际环境不稳定、不确定因素仍然较多，国内经济恢复仍不稳固、不均衡，政策需要加大跨周期调节力度，确保经济运行在合理区间。